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经济或现反复 债市仍有机会

发布时间:2019-10-21 19:21:14

摄 影:李雪燕

虽然公布的4月份宏观数据CPI、PPI同比仍在继续下行,但是信贷增长、工业增加值和PMI等先行指标已经显示出经济企稳的苗头了,中国经济是否在强劲复苏?流动性泛滥会否带来再一次?这些又会不会压制未来债市的继续走高呢?博时信用债券基金拟任基金经理过钧日前做客本报《对话》时表示,目前判断经济强劲复苏还为时尚早,到2010年后经济的走势会比较明确。在这种情况下,债市的整体估值要比股市便宜一些,2009年的债券市场仍值得期待。

经济复苏定论尚早

主持人:最近一段时间国际、国内投资者对于经济是否复苏的看法明显趋于乐观,你认为经济是否正在强劲复苏?中国经济已经触底回升还是仍有反复?

过钧:目前全球经济的确出现比较乐观的因素,尤其是在中国,无论是市场还是市场都出现宏观经济走稳的苗头,目前比起2008年三季度的情况确实好很多。那么目前是否是新一轮经济周期的开始呢?这一点存在较大的分歧。我的观点是,现在情况尽管比2008年好一些,但说复苏还言之过早,从中国目前的情况来看,外部环境还是相对不容乐观的,无论是美国还是欧洲都进入到结构性调整。这些国家存在去杠杆化过程,所以消费不是非常理想,进而也会从外贸方面影响到中国的宏观经济。中国过去五年大幅的财富效应,其实很多是来自于外贸,外贸走软有可能造成中国更严峻的产能过剩,因此实体经济可能会受到制约。在经济还存在很多结构性问题的前提下,要想完全用内需取代外需,短期内是不太可能的,所以尽管经济比2008年四季度出现了一定的好转,但说市场完全独立或复苏还言之过早。

个人判断中国经济出现反复的可能性更大一些,2009年、2010年要想出现单边上涨或单边下跌趋势的可能性并不是很大,市场箱形整理的可能性更大,经济也会来回往复,也许2010年以后的经济走势会更明确。

从债券市场的情况看,它受宏观经济的影响是比较大的,一般来说,宏观经济如果转好的话,债券市场的走势相对会差一些,因为宏观经济可能没有大家想象得那么好,所以我认为债券市场可能也没有大家想象的那么差。

股市债市并非“跷跷板”

主持人:投资理论经常讲,债市、股市往往呈负相关关系,但从实证角度讲,这条规律有时灵有时不灵,为什么?

过钧:这个问题是大家所关注的股市和债市呈现的“跷跷板”现象。那么债券市场和股票市场之间是否存在负相关关系?经过我们的研究发现,这种关系从长期来看并不存在,尽管短期某些时段可能会有这样的关系,但长期来看这两个市场的走势是相对独立的。实际上债券和股票的走势是弱的正相关关系,也就是说是在0-1之间正相关同方向变化。通俗来讲,股市和债市长期的走势在大多数时间内是同方向的,这个“长期”指的是一个完整的周期,不是一百年或五十年,而是资本市场从衰退走向复苏,再繁荣,再重新衰退,这样一个比较大的经济周期,一般是7-8年。照此看来,债券市场和股票市场没有绝对的“跷跷板”效应。有时候股票市场是牛市,债券市场同样也是牛市,或者股票市场是熊市,债券市场也是熊市,这种情况屡见不鲜。

主持人:怎么看待中国股市和债市之间的关系?它们之间有没有内在的联系?

过钧:我个人觉得中国股市和债市之间是有内在联系的,如果把握一些比较基本的判断,就可以从债市和股市的相对价值来比较、判断哪个资产更便宜。在过去的牛市和熊市发展过程中,我们用这个方法来测验,相对而言把握还是比较大的,至少能够避免投资者不要买入过于昂贵的资产。

举个例子,2005年股票市场1000点见底部,当时10年期有担保的收益率是3.5%,如果把3.5%作为一个倒数的话,我们可以推算出10年期债券的率大概是30倍,同时期股票市场的市盈率是十几倍。不难看出,股票和债券相比,债券贵了,股票便宜了,这就是为什么中国市场在2005年时,债市进入熊市而股市进入牛市,从相对估值比较就可以看得出来,投资者一定是把贵的卖掉去买便宜的,所以2005年资本市场的天平是偏向股票市场的。2007年,股票市场经过大牛市,当时市盈率是50倍,50倍意味着什么?50倍意味着整个股市如果作为一个大债券,收益率相当于2%,而同期企业债收益率是6-7%,如果6-7%换算过来的话,相当于债券的收益率是十几倍,而股市的市盈率是50倍,很明显,债券比股票具有投资价值。

用这个办法不能完全判断出市场绝对的头部和底部,因为资本市场可能贵的还会更贵,便宜的还会更便宜,这是市场自己的发展规律,但通过这个方法我们可以明白,目前的点位上是债券便宜还是股票便宜。尽管投资者都想在市场上多挣一点钱,但心里必须有一杆秤,你要清楚现在你买的是贵的东西,持有要随时小心,或者你买的是便宜的东西,可是市场会有一些变化,可能会继续下跌,不过都不会动摇你持有的决心,因为你知道买的是便宜货,将来肯定能挣钱。

债市仍有机会

主持人:这次危机是继1929年之后的最大一次危机,流动性的猛药在治愈危机的同时会不会也导致通胀?这会否压制债市的走高?

过钧:我觉得至少2009年或2010年上半年出现再次恶性通货膨胀的可能性比较小。CPI可能会在四季度走出通缩,但出现大幅上扬的可能性不大,也就是说,2009或2010年全年全世界CPI都处于较低位置,它可能是正的,但不是非常高的水平。这样的CPI水平,出现恶性通货膨胀的可能性也比较小。

由于判断在2009年或2010年通货膨胀可能是温和的,所以在实体经济出现反复的情况下,尽管债券市场经过2008年的大幅攀升,债券收益率已到了历史低点,但2009年和2005年相比较,实体经济还不像2005年那么好,对于同样的低利率环境而言,目前的低利率环境对债券市场的支撑力度会更大一些。债券市场会在低利率情况下,徘徊一段时间,在这样的环境中,我认为投资于其他的资产(如股票、商品)可能存在较大的不确定性,可能波动性也会比较大,而像债券这种能够提供安全、稳定回报率的投资品种,对于投资者来说还是具有一定吸引力的。在目前经济不是特别好也不是特别坏的情况下,债券市场的表现还是可以期待的。

主持人:按照您刚刚阐述的比较方法,2009年资本市场的情况是怎么样的?股票市场和债券市场哪个更便宜?

过钧:2008年年底债券的收益率相比股票收益率已经相差不是很大,当时债券有4点几的收益率水平,相当于债券的市盈率是20多倍,而那时股票的市盈率在15-20倍。尽管这二者之间的差别不是特别大,但那时股票是比债券便宜一些的。后来由于央行2008年10月份以后大举注入流动性、降低法定利率,流动性促使市场升势过早爆发,股票市场今年一季度出现大幅上升的,到了二季度,很多小股票的市盈率已经达到30-40倍的水平,很多债券(尤其是新债券)的收益率已经是5%左右。原本以为一年以后才会出现的变化,现在一个季度就发生了,资本市场的天平重新倾斜,债券市场的收益率比较便宜了,而股票市场比较贵了。

2009年是比较特殊的年份,资本市场变化从便宜到贵转换非常快。目前,宏观经济恢复起来可能并不会像大家想象的那么快,企业盈利恢复也并不如大家想象的那么早,股市2600点的点位,跟债券相比而言,还没有特别大的吸引力,相对还是贵了一些。有这样的观点并不是因为我是做债券的所以我说债券好股票不好,如果放在2005年,即使我是做债券的我也会承认股票便宜,债券太贵,而目前,还没有数据能够说服我改变“现在债券便宜”的观点。

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